王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写>

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(juén. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。