平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持(chí)还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

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　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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