来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济(jì)体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的阅历是什么意思000; line-height: 24px;'>阅历是什么意思增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì阅历是什么意思)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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