《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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