主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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