分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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