来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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