摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行(xí什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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