分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释>

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释