分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zh中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　&g中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家t;>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家