“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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