来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(mé不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思i)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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