文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么