分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(昆明市属于几线城市，云南最好三个城市jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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