平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考—离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性—兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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