主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方>其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(ché猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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