文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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