文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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