文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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