核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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