文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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