平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议的(de)加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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