主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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