主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗)慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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