文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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