王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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