平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国(guó)通(fe2o3是什么化学元素tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国fe2o3是什么化学元素国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

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