王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　<银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗strong>银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证(zhè银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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