平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少rong>考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。