文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗>▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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