《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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