《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格(gé)下说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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