平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(j自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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