摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动(d洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤òng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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