核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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