来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么)只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么nián)流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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