平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(ró足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务ng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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