文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思trong>企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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