“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张豫n是河南哪里的车牌房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它豫n是河南哪里的车牌从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎豫n是河南哪里的车牌来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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