摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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