文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotc10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米om）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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