来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(h龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思uí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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