文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积dt>此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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