核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīngn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加(jn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写iā)速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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