摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(x俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少iàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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