文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转表示第一的词语四字，古代表示第一的词语弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月表示第一的词语四字，古代表示第一的词语资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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