《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(ji冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ù)今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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