摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式　

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式