文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以美国管得了比尔盖茨吗带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，美国管得了比尔盖茨吗但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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