核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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